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工業血液,中長期成長性與優盈利模式兼備

來源:行行查 國金證券 更新:2020-04-17 08:39:59 作者: 瀏覽:124次

工業氣體發展概述

工業氣體廣泛應用于多個國民經濟重要領域,遍布冶金、石化、新型煤化工、建材、航天與醫療等多個行業。目前,工業氣體應用領域主要為冶金與化工行業,兩大領域對其生產的工業氣體的需求占比約為60%。同時,新型煤化工、醫療、電子等新興產業對工業氣體的需求亦日益增加。

 
 

(1)中國市場正快速發展,已成為全球主要引擎之一

 

工業氣體廣泛應用于多個國民經濟重要領域,遍布冶金、石化、新型煤化工、建材、航天與醫療等多個行業。目前,工業氣體應用領域主要為冶金與化工行業,兩大領域對其生產的工業氣體的需求占比約為60%。同時,新型煤化工、醫療、電子等新興產業對工業氣體的需求亦日益增加。

 

除自建空分設備滿足生產需求外,由專業氣體公司提供獨立供氣服務(外包供氣模式)正在快速發展。相比廠商自身,將空分裝置交由專業氣體公司運行更具經濟性,同時專業氣體公司通過節能增效后亦能夠獲取可觀的投資收益。

外包供氣模式包括現場制氣與零售氣體,現場制氣是空分設備廠商收購客戶空分裝置或直接在客戶工廠內或附近修建氣體工廠,為客戶通過管網輸送氣體,合同期較長(一般為10-20年),價格相對穩定;零售氣體則面向電子、醫療、航空航天等中小規模、多品種氣體需求客戶,價格主要由當地市場供需決定。

 

與自建裝備供氣相比,外包供氣具有降低生產成本、彌補專業性不足、提升核心競爭力、分散與降低風險等優勢,因而越來越多的廠商開始注重專業化分工,將供氣環節進行外包。專業氣體公司收購廠商原有的空分裝置后,憑借技術、經驗優勢對空分裝置進行技術改造,大幅降低運行的能耗,實現節能增效,以獲取項目投資收益。

中國工業氣體行業雖較西方發達國家起步晚,但近年來發展迅速,已成為全球工業氣體增長的主要引擎之一。經過30余年的發展,國內大型現場制氣已形成外資巨頭、國內專業氣體供應商與空分設備/核心部機制造商共同競爭的局面;高附加值特種氣體的提供則集中于幾家主要的外資公司,部分國內氣體公司與研究所,已具備相應生產技術,并形成一定的供貨能力。

(2)量價分析:判斷價格紅利逐步消失,工業氣體轉向量增邏輯,由于現場制氣(管道氣)、零售氣體的盈利模式有所不同,因此影響兩者收入、利潤的關鍵因素有較大差異。我們嘗試找出最為關鍵的影響因素,并加以量化分析,以作為追蹤及預判的重要指標。行業年度報告-54-敬請參閱最后一頁特別聲明,從收入端看,由于現場氣體的價格為事先約定,即使調價也需在約束條件下進行,因而銷售收入主要受到銷售量的影響;零售氣體則更為市場化,價格隨著市場供求波動,銷售收入與價格漲跌相關性高。?考慮業務結構、市場環境與數據完整性等因素,我們選取國內氣體龍頭盈德氣體作為參照對象。

 

我們發現,除2015年氣體下游(石化、鋼鐵)產能過剩導致需求萎縮以外,盈德氣體歷年現場制氣收入增速與裝機容量增速趨勢基本吻合;在氣體價格穩定、下行時,零售氣收入增速與裝機容量增速吻合度高,而在氣體價格上行時,零售氣收入增速明顯快于裝機容量增速,與氣體價格相關程度更高。從影響程度看,考慮到不同氣體公司的業務結構、收入體量不同,可能會影響收入對各因素的敏感程度,我們分別對杭氧股份與盈德氣體2016至2017年氣體收入增量進行拆分。

 

我們看到,氣體業務收入體量小的公司對零售氣價格波動的敏感度更高,零售氣價格上漲使杭氧股份、盈德的氣體收入分別增加3.9億元、8.0億元,占總收入增量的63%、37%;氣體銷量增加使杭氧股份、盈德的氣體收入分別增加2.9億元、13.8億元,占總收入增量的37%、63%。

 
 

基于管道氣、零售氣體的模式不同,我們判斷,零售氣體價格紅利逐步消失,工業氣體行業轉化為量增邏輯。我們看到,2019年起鋼鐵先進產能逐步釋放,空分裝置開工率上行,零售氣體供給有所增加,未來兩年價格預計回到常規水平。

(3)項目經營模擬:凈利潤前低后高,經營性凈現金流穩定、持續基于以上的影響因素分析,我們以杭氧股份的兗礦氣體項目為例,對氣體項目在經營期的發展過程進行全程模擬。

 

我們看到,在項目經營的理論模擬過程中,隨著設備的折舊逐漸完成,項目的盈利能力不斷提升,毛利率由初期約3%提升至穩定期約30%,呈現出前低后高的規律;經營性凈現金流總體較為持續與穩定。

 

兗礦氣體項目是杭氧股份與魯南化肥廠和國泰化工簽訂的,投資9.5億元,資金結構為募集資金與自有資金,收購合作者原有4 套空分裝置(4.63億元),并新建1 套62500m3/h空分設備(4.87億元)。

 

項目運營期為17年,前2年是建設期,即在新建空分設備投產前,以原有設備進行供氣,新設備投產后,淘汰原有的2套空分設備(10000m3/h、14000m3/h)。

 

我們對兗礦氣體項目進行合理假設。

 

1)銷售收入同公司公告,前兩年4.92億元/年,后期5.18億元/年。

 

2)依據此前分析,銷售成本主要包括公用費用、工資及附加、折舊、維護費等。其中,折舊假設收購資產的剩余使用年限為6年,自建設備折舊年限為10年,殘值率為5%;考慮到設備的新舊情形,維護費在經營期前2年與后2年相對較高。

 

3)三費方面,管理費用率1.05%,銷售費用率1.65%,無財務費用(無借款)。?依據每個分階段經營期的不同,供氣年限可分為四個階段。第一階段,收購的空分裝置進行折舊,同時舊設備能耗較高,項目盈利能力較差,凈利潤僅為145萬元,毛利率與凈利率分別為3.1%、0.3%;第二階段,新建與收購的空分裝置同時折舊,但能耗有所降低,項目盈利能力提升,凈利潤為2597萬元,毛利率、凈利率分別為9.4%、5.0%;第三階段,收購的設備折舊完成,新建設備繼續折舊,項目盈利能力進一步提升,凈利潤達7919萬元,毛利率、凈利率分別為23.1%、15.3%;第四階段,項目甩掉折舊包袱,進入穩定期,凈利潤為11388萬元,毛利率與凈利率約為31%與22%。整個運營期內,項目經營性現金凈流量維持相對穩定。

 

 

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